详谈以太坊ETH质押赛道及生态项目回报率影响因素

以太坊质押赛道随着2020年12月信标链的上线而应运而生并逐渐成熟，本文将简要介绍质押赛道的相关信息。

1、为什么关注以太坊质押赛道？

以上就是DeFi的现状。 如果说未来增量空间非常大的赛道，可能只有Liquidity Staking和Derivatives。 FTX风头正劲，这些市场份额要么流入其他CEX，要么流入链上，但链上需要有一个足够好的基础设施和流动性的地方来接受这些用户，所以我认为衍生品赛道可以适当支付关注明年dydx v4什么时候上线。

1.1 以太坊质押，为什么会有非常大的增量空间？

上图为各大公链的代币质押比例。 质押比例大部分分布在60%-80%左右，ETH除外，仅为12%左右。 为什么会有这么大的差距？ 想必，公链代币质押率高与其自身生态繁荣有关。 也就是说，持有公链代币，除了POS质押，找不到APY更高收益更好的地方，只能选择POS质押。

对比以太坊，很多人认为POS合并和上海升级后，质押的ETH会增加。 “自由退出”确实会增加吸引力，因此可以合理预期未来以太坊质押的比例会增加。 至于会涨到多少，很难猜，但肯定不会像其他公链那样涨到70%、80%。

按照每年约60万个ETH的通货膨胀率，可以推算出质押赛道是一个年息约6亿美元（以ETH=$1000计算）的市场，收益全部分配给质押赛道的参与者。整个轨道。 与其他加密项目不同，以太坊 POS 创造了非常稳定的现金流。 其他POS公链是否也一样？ 看看两个最大的公链，Solana 和 Terra，它们都已经倒闭了。 相对而言，以太坊 POS 的确定性和稳定性要远高于其他公链。

1.2 Staking Ratio会增加吗？

如果市场上没有更好的赚钱机会，ETH POS APY作为行业无风险利率是最好的选择。 如果现在 ETH POS APY 是 8，那么无风险利率就是 8，如果以后是 5，那么无风险利率就是 5。这种情况要等到一个和 ETH POS 相当的利率出现在条款中才会被打破的安全性和可靠性。 当然，短期内不太可能出现比ETH POS更好的利率。 同时，我们可以对比美国1年期国债。 目前国债收益率约为4.4%。 因此，利率高于国债更具吸引力。

另一方面，POS之前的ETH只是作为一种资产作为抵押品，而在ETH转化为生息资产之后，DeFi上的ETH可能会逐渐进入POS Staking，成为行业的基本收入。 如果像stETH这样的衍生品未来能够替代WETH在DeFi中的部分作用，那么未来DeFi的整体收益率会在原有收益率的基础上叠加一个POS收益率，从而吸引更多的用户。

如下图以太坊2.0质押收益，以太坊上TVL>100M的收益率按APY从大到小排名，前三为Uni LP。 但不要忘记，正如文章开头所说，大多数Uni LP都在亏损。 至于丽都的APY，市面上能提供比ETH Staking更高更稳定APY的地方并不多，所以有理由相信，如果你追求稳定的收益率，ETH Staking确实是最好的去处。 Curve ETH-stETH也是这个赛道的衍生产品，下面的Maple是无抵押贷款。 想想在雷雨频发的市场环境下，这条赛道有多危险。

2. 以太坊质押收益率的计算及影响因素

以太坊的回报率由两部分组成：consensus rewards & execution rewards：共识奖励和执行奖励。

2.1 共识奖励

验证者通过提案或证明获得奖励：

Base reward是计算共识奖励的基准，其中Effective Balance为有效余额，官方设置为32ETH，超出部分不计算奖励。

上图为以太坊官网的质押总量数据。 质押的 ETH 总数/验证者总数 = 14,895,327⁄465,478.969=32，正好等于 32。

其次，如上图所示，共识奖励分为五个部分。 前三项是对证明者的奖励，后两项是对同步委员会和提议者的奖励。 括号内为各部分的权重，权重之和为64。由于验证人通常不是区块提议者，因此每个验证人的最大奖励为：基础奖励*（14+26+14+2）/ 64=7⁄8 * 基础奖励。 详情可以去以太坊官网查看。

所以简而言之，从公式可以看出，公式中只有Active Balance是一个变量，也就是说所有验证者的有效余额越多，Base Reward越少，落在每个验证者身上的奖励也越少.

2.2 执行奖励

执行奖励比共识奖励更可预测。 执行奖励部分包括 Tips 和 MEV。 Tips为EIP1559升级时调整的基础费用+小费模式的小费。 小费是奖励矿工加速交易的费用，让自己的交易能有很大的进步。 基础费用占70%左右，全部销毁，这就是今天ETH通货紧缩的原因。 原因。

而MEV则是波动幅度相对较大的手续费。 矿工因其在生产过程中包含、排除和重新排序的能力而获得奖励。 例如常见的Front-running和三明治攻击等各种形式的MEV。 2020年以来，MEV累计退出价值约6.7亿美元。 也就是说，在过去的两年里，用户因为MEV造成了约6.7亿美元的损失。 当然，一部分钱被 MEV 机器人赚了，一部分被矿工赚了。

简而言之，执行奖励在很大程度上取决于网络活动。 网络越活跃，Tips越高，MEV等套利机会越多，会导致整体gas增加，执行奖励增加。

由于熊市网络活跃度低，以太坊质押的APY会相对较低。 牛市充满赚钱机会，以太坊质押APY会上涨但相对没有吸引力。 因为高风险高回报的地方会更多。 但人们往往在高位时迟迟不质押以太坊，或在低位退出市场。

3. 质押赛道生态

借用Staking Rewards做的一张很详细的图，看起来很复杂，但实际上真正需要注意的东西并没有那么多。

参与质押的方式有以下三种：

具体信息可以查看以太坊官方质押页面，选择适合自己的方案。

回到上图，以Solo Staking为例，Amazon Cloud大多不是Crypto项目，不会发行Token； VAAS类似，大多属于基础设施的行列，不发行Token。 而 Staking Pool 是我们需要关注的地方。

上图第一行Service & Tooling，包括钱包、数据分析等工具，不限于质押赛道。 下一条Defi流动性质押线，比如去中心化的Lido和中心化的CEX，会给你1:1的衍生代币来释放流动性。 Staking Infrastructure的背后是Saking Pool的基础设施或硬件，大部分不发行Token。 下面会提到节点服务中的SSV。 所以整个图需要关注的质押赛道项目，基本上就是Staking Pool加一个SSV。

4. 质押轨道项目

在质押赛道，我会简单介绍一下Lido和SSV这两个项目，以及相应的评价和展望。

4.1 丽都

丽都的质押量足足占了以太坊总质押量的30.36%，质押了约453万个ETH（以太坊总质押量为1500万个ETH），第二名Coinbase占比13.87%，质押了约200万个ETH，丽都比第二名领先一倍还多。 而Lido的质押金额相当于Coinbase、Kraken、Binance这三个CEX的总和（421万个ETH）等等。

Lido的质押量占以太坊去中心化质押总量的89%之多，质押量是排名第二的Rocket Pool的15倍左右。 可以看出，去中心化质押赛道上的其他项目几乎没有竞争力，Lido已经垄断了市场。

为什么流动性 Staking 可以吸引用户？

个人认为归结为两点：

操作简单，流动性释放无门槛

而流动性的释放可以是三点：衍生品的深度、使用和锚定。

比如丽都的stETH，拥有8亿美元的Curve ETH-stETH TVL，是Curve上最深的矿池，比3Pool的3个稳定币矿池还要大，APY为6.81%。 目前，几乎所有主流的 Defi 协议都支持 stETH。 出于简单操作、无门槛选择Lido的用户可能会被其他项目抢走，但出于流动性释放目的选择Lido的用户很可能不会离开，因为他们可能找不到另一个可以深度使用的堪比stETH的项目。 这些因素让越来越多的人选择了丽都。

由于Lido的体量与三个CEX的体量大致相当，可以想象，Lido会得到很多人出于去中心化和抵制审查的支持。 CEX永远是一个黑盒子，2022年以来，经历过雷雨的CEX不在少数。 大到FTX、Alameda、3AC，一线机构一夜暴雷。 看来，Crypto 的中心化实体持有过多的用户资产并不是什么好事。 GBTC也让BlockFi和3AC在牛市中损失惨重。 当然，大家也不会知道自己参与了哪个项目，参与了哪个理财会突然爆火。 因此，丽都作为链上透明和反中心化、反审查的代表，起到了至关重要的作用。

丽都可以透明，但能不能做到去中心化和反审查？

LidoDao 控制 Lido。 上图是丽都的投票位置分布。 据南森统计，排名前9位的地址控制了46%的投票权。 理论上，它们可以影响验证者，进而影响节点是否遵守审查。 作为去中心化流动性 Staking 赛道的龙头，如果 Lido 市场继续扩大，这种问题必然会出现。

stETH的使用方法如下：

上图是丽都官方统计的stETH使用情况。 可以看出，被动持有的人数最多，约占70%。 对于巨鲸来说，它的应用相对更为广泛。 除了在DEX上卖，还会参与一些杠杆挖矿和杠杆质押，增加收益。 另一方面，持仓较少的地址更倾向于纯持仓。 这其实反映了流动质押衍生品种类繁多对项目的重要性。

从这张图不难看出大部分人都是Passive Holding，所以其实对他们来说，stETH的深度和用途并不是很重要，因为他们不会用stETH做什么。 与其说这些用户是未来可能流失的用户，不如说stETH的使用还没有被Lido stakers充分挖掘出来。

那么，stETH不怕脱钩吗？

恐怕任何储蓄机构都害怕挤兑。 Anchor、FTX等大型机构都在短短几天内惊慌失措倒闭。 stETH也解耦过很多次，包括USDT在内的任何稳定币都解耦过很多次，但是共识决定了回归的速度，成功的回归会印证大家的信心。 stETH通常回笼快，但由于在上海升级前无法退出，所以长期处于负溢价。

据Lido官方统计，持仓量>100stETH的stETH地址中约有49%是从DEX购买的，可能是因为Smart Money在打折时更倾向于买入stETH，预计打折后卖出套利。上海升级。 既然合并成功，提币也是核心开发者下一步要部署的功能，stETH解耦的风险并不大。

单个质押协议的市场份额不宜过高，这一直是包括Vitalik在内的很多人的观点。 丽都会因为这个原因停止生长吗？ 如果未来质押的以太币比例如期上涨，那么丽都自然是受益者之一。 短时间内很难超越领先地位，但很可能会按比例增加。 丽都有技术吗？ 好像没有，有护城河吗？ 看起来就只有大机构的背书和stETH的生态了。 我觉得丽都只是一个吸收用户存款的前端。 Terra、3AC、FTX能在这么短的时间内消失之后，你还能认为大型机构就一定有很强的抗风险能力吗？

未来的Lido更像是一个大公测，其性能可能比以太坊更好，但未必是质押赛道上未来空间最大的项目。 一方面，Lido 已经非常庞大，Lido 整个 2022 年质押的以太坊增量相当微不足道； 另一方面，中心化治理、高市场占有率等都是亟待解决的问题。 而如果未来以太坊质押的比例有规律地增加，自然会出现一些新的机会。

4.2 SSV

SSV 的愿景是成为以太坊生态系统的基础部分，确保以太坊链的控制权保持去中心化，质押者不放弃对其 ETH 的控制权，未来任何质押服务都可以集成 SSV。 网络用作质押基础设施。

4.2.1 SSV的三种角色：Stakers、Operators、SSV Holders

质押者

目标用户比较广泛，比如staking pools、staking service provider、Solo Stakers等。我认为SSV真正的目标用户是有一定规模的质押服务商，比如Blockscape、P2P.ORG、Staking Facilities等. 由 Lido 以及一些大型 ETH 持有者选择。 换句话说，SSV应该是B。

运营商

SSV 持有人

SSV 代币持有者可以对运营商评级和网络费用等各种事项进行投票。

4.2.2 以太坊合并阶段

Vitalik 在 2021 年底发布的以太坊升级的五个阶段中，在 Merge 部分中间提到了 Distributed Validators Technology。 在 POS 中，每当验证者需要提议或证明一个新区块时，都会使用验证者密钥对数据进行签名，并且这种情况大约每个 epoch（6.4m）发生一次，除了自己运行验证者客户端的用户都需要交出质押服务提供者的验证者密钥。 或许这也是以太坊质押率仍然过低的另一个原因。 人们不愿意信任任何第三方，尤其是在 2022 年很多一线组织的情况下。这种想法加剧了，“不是你的钥匙，不是你的 Coin”。

4.2.3 分布式验证器技术

Distributed Validators Technology，中文称为分布式验证技术，通过Distributed Key Generation对密钥进行加密，拆分成多个Key份额。 这些 Key 共享将分布在运营商运行的四个不可信节点中。 如果单个密钥份额下线，其余密钥份额将通过Shamir Secret Sharing、Multi Party Computation、Istanbul Byzantine Fault Tolerance Consensus等技术各司其职，因此可以容忍一定数量的故障而不会造成slashing。

所以，SSV其实并不是丽都的竞争对手，只是两者是上下游的关系。 SSV相当于以太坊共识层和验证节点之间的中间件。 任何节点运营商都可以出于去中心化和减少信任假设的目的选择 SSV。 换句话说，DVT 技术几乎是一个有潜力服务于整个以太坊 Staking 生态的产品。 例如，Lido 上个月在 Goerli 测试网上与 SSV 进行了集成测试。 经过多年的发展，SSV尚未上线主网，市值略低。 这是一个很有前途的跑马圈地项目。

4.2.4 SSV 的潜在问题

由于是staker和operator之间的中间件，SSV可以理解为服务于各种staker。 Staker越大，对SSV越有利，所以其实可以理解为一个To B产品，而该产品的核心壁垒就是DVT技术。

第一，B端是不是一定要选择SSV？ 就我个人而言，我认为等待更换或完全不使用 SSV 都是可以的，因为它一直都是这样。 第二，Token的价值除了投票和支付之外，没有太多的使用场景。 也就是说，由于SSV是To B的产品，不发行Token可能不会有什么影响。 许多质押服务提供商可以将此要求外包。 因此，如果SSV能够发挥先发优势以太坊2.0质押收益，那么吸引尽可能多的验证者，形成护城河，是未来立于不败之地的关键。 否则，一旦技术成熟，出现很多替代品，可能就不再有优势了。

5.结束

这篇文章其实是基于ETH质押比例会逐渐增加的假设。 如果是逐渐增加，那么上面说的一些事情可能会一一实现。 随着以太坊向生息资产转型，质押赛道必然会给包括DeFi在内的链生态带来很多新事物、新方式。

在加密行业，要想抓住下一波牛市机会，就必须要有一个优质的圈子，让大家保暖，保住洞察力。 如果你一个人，茫然地环顾四周，发现没有人，在这个行业坚持下来其实是非常困难的。